01公司简介

公司成立于年，年上市，是以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以健康产业和医疗康复、健康养生、健康管理为两翼的高科技国际化企业集团，是天津市重点支持的大企业集团之一，主营现代中药、化学药等的科研、种植、提取、销售等。公司自行研制成功具有国际先进水平的大型自动化滴丸生产线，主导产品复方丹参滴丸以药品身份进入韩国、越南等国家和地区的医药市场，在马来西亚、南非等国家地区建立公司，形成了多层次的营销体系。公司致力于打造符合系列标准的一体化现代中药产业链，率先建立了现代中药和植物药提取生产质量管理规范(GEP)，建立了通过国家药品生产质量管理规范(GMP)认证的现代中药生产基地。

02主营业务现状

收入构成：年天士力收入规模达.98亿元，其中医药商业.17亿元，收入占比66.94%，医药工业62.15亿元（其中心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧、肝病治疗、其他主营业务收入规模分别为42.58亿元、9.44亿元、1.76亿元、3.35亿元与5.03亿元），收入占比34.67%，其他业务0.66亿元，占比0.82%。年上半年，医药商业、医药工业、其他主营业务收入规模分别为55.63亿元、29.89亿元、0.71亿元，收入占比分别为64.51%、34.67%、0.82%，其中医药工业中心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧、肝病治疗、其他主营业务收入规模分别为18.68亿元、3.80亿元、2.20亿元、2.01亿元、3.20亿元，收入占比分别为21.66%、4.41%、2.55%、2.34%与3.71%。

各版块业务发展思路：聚焦医药工业，聚焦市场最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，实现中药、生物药、化学药的协同发展，有序推进医药商业业务的出售与剥离。面对医药行业的挑战与机遇，公司持续聚焦市场最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，通过创新药物布局和在研产品有序推进，加速注入发展动能；通过组织变革与管理优化，持续提升经营质量，实现现代中药、生物药、化学药的协同发展。同时，为进一步聚焦医药工业发展，改善资产结构，提升盈利能力，构筑创新医药研发集群，天士力拟将主营医药商业板块（包括分销配送与零售连锁）的天士营销的股权进行出售，且各项工作正在积极有序推动中。

医药工业业务现状：年天士力销售量、营业收入或净利润10%以上的产品，以及销售量、营业收入、净利润、毛利润排名前五的产品为复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸、注射用益气复脉、蒂清、水林佳，销量分别为1.2亿盒、万盒、万盒、万盒、57.2万瓶、万盒。

年天士力主要品种销售量

数据来源：wind、团队整理

现代中药领域，打造行业第一品牌。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，先后持续布局多层次的产品组合，不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理，公司心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，保持在中国心脑血管创新药领域的领先优势。

生物药领域，构筑创新医药研发集群。天士力生物拥有已上市独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）和丰富的后续在研管线，是境内稀有的研产销一体化全产业链生物药商业化平台。特异性溶栓重磅产品普佑克为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，也是“十一五”规划期间获得国家重大新药创制科技重大专项支持的首个获批上市的Ⅰ类生物新药，自年7月纳入国家医保目录，迅速拉动生物药板块快速增长，成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌。公司正在将普佑克的适应症从急性ST段抬高型心肌梗死溶栓拓展至急性缺血性脑卒中及急性肺栓塞溶栓，目前急性缺血性脑卒中适应症Ⅲ期临床试验及急性肺栓塞适应症Ⅱ期临床试验均已经全部完成病人入组工作。天士力生物还凭借在心脑血管、肿瘤及免疫、消化代谢三大治疗领域的研发优势，正在快速推进具有国际竞争优势的在研管线。公司通过自主研发和投资引进等多种方式，布局多款国际领先水平的创新药物。

化学药领域，仿创结合构建多领域领先。江苏天士力帝益药业有限公司为化学药研发与生产核心，目前已上市产品包括抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列，其中化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等12个品种，口服固体制剂包括治疗脑胶质瘤的二类新药替莫唑胺胶囊（蒂清）等多个产品。公司主要化学药代表性产品替莫唑胺胶囊（蒂清）、右佐匹克隆片（文飞）、吲达帕胺片先后通过一致性评价，他达拉非片获得药品注册批件（视同通过一致性评价）。化学药研发围绕抗肿瘤、心血管、消化代谢及精神领域，布局了多款一类创新药和仿制药，加速引进全球领先水平临床后期创新药物。未来，公司将通过全球研发申报和同步上市，逐渐实现创新性的产品组合，并与国际领先同行合作，布局跟踪全球优质项目。

03业务发展历程

根据天士力业务的发展历程，我们将其年以来的业务划分为三个阶段，具体如下：

第一阶段：年-年，复方丹参滴丸打天下阶段。

年天士力上市时，仅有医药工业板块，主营业务收入、利润主要来源于独家经营产品的销售，包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒，以及控股子公司经销的柴胡滴丸等少量其他产品。以年的收入构成为例，年总计营业收入规模6.亿元，其中复方丹参滴丸收入就达到5.8亿元，占比85%。复方丹参滴丸在年投产，上市前三年已经实现大批量生产，销售收入增长率在50%以上；养血清脑颗粒在年投产，年上市时，处于小批量生产阶段。可见，在这一阶段，天士力凭借着优势品种复方丹参滴丸实现了收入的持续增长。

第二阶段：年-年，涉足医药商业板块，中药、化学药、生物药全面布局阶段。

这一阶段，中成药板块依靠传统品种以及持续推出的新品种，收入持续增加。比如年，中药粉针和重组人尿激酶原（rhPro-uk）等项目将逐步投入生产，板蓝根泡腾片、养血清脑丸、复方丹参口崩片等多个新产品也将有选择地实现产业化，并积极开拓水林佳胶囊、荆花胃康胶丸、芪参益气滴丸等新产品市场，形成了心脑血管、胃肠系、肝胆、感冒产品系列。年顺利完成消渴清颗粒等新产品投产。年由公司控股子公司上海天士力药业有限公司承担的“十一五”重大新药创制科技重大专项、国家一类生物新药——普佑克（注射用重组人尿激酶原）于年4月2日获得新药证书和生产批文，历经十年研发终于实现产品面世，当年注射用丹参多酚酸取得新药证书及生产批文，实现批量生产，首批产品于10月份上市。这一阶段后续产品工艺的优化、产品质量的持续提升、降本增效精益生产成为主旋律。

第三阶段：年至今，业务优化与调整阶段，聚焦医药工业主业，生物板块计划冲刺科创板。

这一阶段的收入与之前的阶段相比，收入的增速明显下滑甚至有的年份出现负增长。具体来说，年到年这十年间，公司医药工业收入增速平均可达20%，医药商业收入这一阶段的平均增速高达49%。而年开始，医药商业与医药工业（尤其是后者），收入增速明显疲软，年到年医药商业的收入增速分别为4.7%、13.4%、19.8%、17.1%、18.0%，而医药工业同期的收入增速则为5.2%、-2.9%、10.3%、4.6%与-12.8%。医药工业收入增速的持续走低，一方面与医药体制改革下，医药产品价格承压有关，另一方面与公司产品结构有关，近年来公司新上市品种较少，在医药行业越来越重视创新与质量的环境下，公司过往的发展思路承压。值得注意的是，年天士力旗下的天士力生物计划在科创板上市，该公司年曾计划在港股上市，目前公司旗下仅有一款产品——普佑克，另外有19款产品在研。

04商业模式

公司采用双业态销售模式：一是工业产品的自营销售，即医药工业经营模式；二是第三方产品销售，即医药商业经营模式。医药商业的盈利模式主要是通过购销差价获取利润，且考虑到业务即将出售，因此不再赘述。

医药工业的采购模式方面，公司设有专门的采购部门，制定原材料采购的标准，通过招标、统谈、战略寻源、战略储备等多元化的采购模式相结合，实施战略采购，利用集成优势降低采购成本，规避质量及供货风险。天士力应付账款的周转天数基本稳定在2个月左右，对上游的采购性对稳定。

销售模式：公司产品主要通过全资子公司天津天士力医药商业有限公司对外销售，现已形成覆盖全国市场的营销网络。销售系统设医疗事业部、OTC与终端事业部、商业事业部进行专业化运作，各自负责目标市场的业务拓展。天士力应收账款的周转天数在5-6个月，年以来，应收账款周转天数呈现逐年增加的趋势，下游客户对本企业的资金占用能力有所提升。

05核心财务指标

数据来源：wind

从资产负债表核心项目来看，应收账款占比过高，在手资金不足，存货在一定程度上也占用了一部分资金，再加上占用上游资金能力有限，天士力存在短期偿债风险，资金压力较大。

近5年毛利率明显下滑，主要系医药商业板块营业成本上升所致（比如年医药商业成本增长18.01%，年医药商业成本增长14.84%。年医药商业成本增长18.32%）。销售费用整体稳定，管理费用与研发费用相对压缩，财务费用有所上升，净利润因医药商业上升的营业成本及财务费用有所下滑。

经营性现金流波动幅度较大，近两年由于加强应收账款指标管控现金流有所转好。投资现金流多是-年间用于购买固定自产、无形资产等支出共计32亿，年投资活动支付的现金、取得投资活动收到的现金，二者之间基本持平，也就是说这两个明细核算的一般是短期理财产品的支出与收回。筹资现金流年与年因借款的增加大幅流入，年因偿还借款，出现大幅净流出。由此可见，公司在有意识地管控应收账款来改善经营性现金流入，但由于应收账款太多，下游占用本公司资金过多，导致企业不得不大量借款，而借款又给企业带来明显的财务偿债压力，投资活动方面又将大量资金用于产业园、厂区以及生产线的建设，企业资金周转压力较大。

06结论与启示

天士力是非常老牌的中药企业，在企业最初建立的几年，通过复方丹参滴丸实现了收入规模的持续增加，也建立了良好的口碑与产品品牌影响力。天士力是较早布局生物制药品种的中药企业，且经过10年的研发，已上市一款独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），并拥有丰富的后续在研生物品种管线。化学药方面则侧重仿创结合。业务板块上，医药商业板块收入持续增加，但由于营业成本持续上升，挤压了公司整体的毛利率水平，医药工业板块近5年增速下滑明显，甚至出现负增长，企业在新品种上布局稍显乏力。

从财务模式来看，企业对上游资金占用能力有限，但下游却相对强势地占用本公司的资金，导致应收账款占比一直维持在较高水平，公司在手资金较少，不得不通过借款来补充投资业务相关的资金投入，但较高的负债水平也给企业带来非常大的偿债压力，财务费用高企，企业存在明显的短期偿债风险。企业最近2年在有意识的管控应收账款的回收，且计划剥离医药商业板块，减轻公司资金压力，同时希望分拆生物药板块，来开辟新的融资渠道，推进业务。

文章来源

本文摘自：《金汇通基金内刊》年第10期

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