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主要观点
事项
公司发布20年度报告，全年实现收入20.14亿元，同比+9.9%；归母净利润3.15亿，同比-3.0%，扣非净利润2.85亿，同比+12.2%。其中调味品业务营收19.39亿，同比+12.8%，20年基本完成年初双12%目标。单Q4营收5.68亿，同比13.2%，归母净利0.84亿，同比+13.8%，扣非净利0.79亿，同比+11.9%。
评论
改革红利逐步体现，收入全年、Q4双提速。20年是公司改革元年，虽面临疫情冲击，但营收增速仍提升1.8pct至+9.9%，其中Q4受改革落地、人员到位影响，营收增速环比Q3提升3.5pct至+13.2%。整体看公司实现收入端全年、Q4双提速。分产品看，全年醋/料酒/其他调味品营收13.4/3.2/2.8亿，同比+8.9%/+28.6%/+16.3%,其中黑醋收入11.6亿，同比+18.2%。Q4醋增速提升明显，环比提升20.62pct至+22.12%，料酒增速略有放缓，维持21.7%的较快增长。量价拆分看，醋/料酒延续放量，销量同比+11.2%/+31.6%，而吨价同比-2.0%/-5.2%，预计与疫情下加大折扣让利有关，此外产品结构升级延续，全年高端产品收入2.6亿，同比增长8.6%。分区域看，外埠市场加速开拓，Q4华东、华南、华中、西部、华北同比+1.78%、+47.19%、+53.31%、+52.14%、+23.88%，华南、华中和西部表现亮眼，主要系该地区经销商开拓力度较大所致，分别净增65/33/71，高于华北和华东18/-2的净增量，全年经销商净增加个。
醋和料酒毛利率强化，扣非净利率保持上行。毛利率方面，因运费调整科目，全年毛利率同比下降4.6pcts，还原后醋毛利率49.5%，同比+3.0pcts；料酒毛利率38.6%，同比+2.2pcts，主要系成本下行和经营提效所致，全年醋/料酒吨成本同比-6.4%/-6.3%。费用率方面，还原后全年销售费用率持平，其中运费率受政策影响下降0.5pct（预估运费0.8亿），广告费受营销改革影响提升0.4pct。管理费用率同比-0.46pct至5.3%，主要系人员费用和折旧费减少所致。财务费用/研发费用基本持平。公司全年扣非业绩保持弹性，扣非净利率14.2%，同比提升0.29pct。Q4趋势看，成本压力已有表现，毛销差缩窄至26.9%。
21年目标双13%，内部改革仍将持续发力。21年是“十四五”开局之年，公司仍将聚焦改革工作，以八大战区为出发点，加大放权和激励力度，提高一线市场化程度。此外，继续推进SAP企业管理系统，全面推进数字化实现效率提升。同时持续深化渠道和营销改革，加速拥抱新零售、全力提升县市级经销商覆盖，并通过综合利用高端媒介、高铁媒体、文化载体等方式不断强化恒顺品牌势能，放大企业影响力。21年仍将是改革持续发力年，公司逐步理顺产品、组织、营销，预计保障全年目标同时，也为将来收入加速打下坚实的基础。
投资建议
改革效果已显，紧盯落地进度，维持“推荐”评级。20年Q3营销改革落地后收入提速，改革成效已开始兑现。21年为“十四五”开局年，公司双13%目标稳健，建议紧盯后续营销改革力度，期待收入增长提速。盈利端费投有所加大、成本承压，但考虑经营效率提升、产品升级和提价窗口临近，互相对冲下预计整体保持稳定。我们预计21-23年EPS为0.35/0.41/0.49，考虑公司仍处改革红利期，向上势头不变，略调整12个月目标价至20.5元，对应22年50倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动、改革进度不及预期、市场估值中枢下移等。
附录
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选年第一名，年第二名，-年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，年新财富第一、年水晶球第一、年新财富第三、年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自至年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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